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2025年開年，帝歐轉債（代碼：127047）交易價格回升至90元/張，較去年低點反彈近50%，但表面的平靜難掩深層危機——正股帝歐家居（002798.SZ）股價僅3.07元/股，較2024年10月修正后的轉股價5.1元仍折價40%，轉股溢價率高達193%。這意味著，投資者若選擇轉股，賬面將瞬間蒸發近四成市值；若持有債券，則需直面2027年到期償付15億元本金的巨大不確定性。

這場投資者“股債雙虧”的困局，暴露出帝歐家居戰略調整與市場現實的激烈碰撞。當轉股淪為“紙上談兵”，帝歐家居是否已陷入“不轉股即違約”的絕境？若2027年到期前無法促成轉股，憑借帝歐家居目前的盈利能力如何應對15億元償債洪峰？這場博弈背后，折射出的不僅是單一企業的生存危機，更是家居行業集體轉型的陣痛——當“借新還舊”的游戲終結，企業如何在債務高壓與戰略重構間找到生路？答案或將決定整個行業的洗牌方向。

可轉債困局

2021年10月，帝歐家居以“優化債務結構、擴產升級”為由發行15億元可轉債（代碼：127047），初始轉股價定為13.53元/股。彼時公司瓷磚業務正隨房地產工程渠道高歌猛進，2020年營收突破56億元，凈利潤達5.67億元。這一融資動作被市場視為搶占市場份額的關鍵布局，保薦機構在路演中宣稱“工程渠道紅利將持續釋放”。

然而僅一年后，劇情急轉直下——2022年受房地產行業影響，帝歐家居工程渠道收入同比腰斬，全年凈利潤虧損15.09億元，觸發保薦人方維、袁宗被證監會處罰“暫不受理行政許可文件3個月”，成為可轉債市場罕見的監管案例。

隨著地產客戶資金鏈斷裂，帝歐家居應收賬款迅速膨脹，2023年末賬面余額達13.44億元，其中壞賬準備計提比例高達44.84%。帝歐家居的股價從2021年高點27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，較初始轉股價縮水近80%。轉股失敗的種子就此埋下。

根據2024年三季度報告顯示，帝歐家居賬面貨幣資金6.79億元，背負利息的短期借款（含一年內到期非流動負債）達9.38億元，資金缺口2.4億元。如果可轉債不轉股，將在2027年集中兌付。以公司目前資金狀況很有可能因無法籌措到足額資金而觸發債務違約。

為挽救轉股困局，帝歐家居于2024年10月將轉股價從13.34元腰斬至5.1元，但市場并不買賬。目前帝歐家居股價3.07元，轉股價值較面值折價40%，轉股溢價率飆升至193%。這意味著投資者若此時轉股，每張面值100元的債券僅能獲得價值60元的股票，賬面虧損達40%。更嚴峻的是，可轉債余額高達14.51億元，轉股比例不足0.5%，這意味著近15億元債務壓力將在2027年10月集中爆發。

另外，這場資本運作正演變為“反噬”利潤的黑洞。根據可轉債條款，其票面利率逐年遞增，2024年進入第四年，利率攀升至1.6%，全年利息支出達2400萬元（15億元×1.6%）。此外，因采用實際利率法攤銷發行費用，2024年財務費用中可轉債相關攤銷約5700萬元，兩項合計吞噬利潤8100萬元，占全年預虧額（4.5億-5.8億元）的14%-18%。若按當前利率結構推算，2025年利息將升至2.0%，財務成本將進一步攀升至約3000萬元，債務負擔持續加重。

為提振投資者轉股意愿，帝歐家居借錢回購股票提振投資者信心。公司回購股票數量區間為850萬股到1670萬股，回購資金不超過8350萬元。目前，僅落實回購了25萬股，使用資金76萬元，對于提振股價杯水車薪。為解決回購資金問題，公司通過銀行《貸款承諾書》獲得5700萬元授信額度，專用于回購股票。

債務評級下調，償債風險加劇

2024年6月，東方金誠一紙評級調整曾將帝歐家居推向輿論焦點。東方金誠將帝歐家居主體信用評級由A+下調至A，同時“帝歐轉債”評級同步調降，評級展望維持“穩定”。這一評級下調主要是基于公司連續兩年的虧損、應收賬款的減值風險、資產流動性減弱以及較大的償債壓力等因素。

債務評級下調，帝歐家居面臨巨大的償債壓力。除了銀行貸款，公司還承擔著巨額的擔保責任。帝歐家居頻繁為其子公司提供擔保，截至2025年1月22日，公司及子公司的對外擔保總額高達27.23億元，占最近一期經審計凈資產的124.87%。一旦被擔保方（如廣西歐神諾、景德鎮歐神諾等子公司）因經營狀況惡化無法償還債務，帝歐家居將不得不履行連帶責任，這將直接加劇公司的現金流壓力。

被下調債務評級還會削弱帝歐家居的融資能力。2021年前后是帝歐家居的業績高峰，那時的長期借款最高達到5.02億元，隨后逐年下降，2024年三季度為1.61億元。這一過程也伴隨著帝歐家居的現金流壓力越來越大，說明其融資能力在一步步惡化。

為應對風險，帝歐家居采取了“以房抵債”的方式化解債務問題。2024年，公司與碧桂園、萬科、融創等13家房企達成債務重組協議，累計完成約6.82億元的“以房抵債”操作。但房地產市場遇冷，帝歐家居將“抵債房”變現難度依然不小。因此“以房抵債”能在多大程度上緩解公司現金流壓力仍待觀察。

在業務調整方面，帝歐家居主動收縮工程渠道業務，聚焦經銷渠道以降低應收賬款風險。并且，公司還通過開展應收賬款保理業務，將部分應收賬款轉讓給金融機構，加速資金回籠，改善現金流。根據業績預告， 帝歐家居2024年營業收入預計為26.5億元到28.5億元，較上年下滑24.2%-29%。渠道調整后，經銷渠道顯然還無法彌補工程渠道收縮的影響。在開拓新市場、占領新渠道的關鍵時候，帝歐家居現金流緊張的情況也會給業務拓展拖后腿。

帝歐的可轉債困局并非孤例

在家居行業中，好萊客（603898.SH）、歐派家具（603833.SH）、蒙娜麗莎（002918.SZ）和金牌家居（603180.SH）等都發行了可轉債。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

上述可轉債均是轉股價格遠低于當前股價，造成投資者轉股意愿很低。如果股價低迷一直持續到可轉債到期日，那就意味著發行上市公司將面臨償債壓力。其中，好萊客發行的好客轉債，到期日為2025年8月1日，剩余金額為6.03億元。截止2024年三季度，好萊客賬面貨幣資金為1.56億元，交易性金融資產為13.21億元。償債風險尚可。

蒙娜麗莎和帝歐家居一樣也是2027年到期。但蒙娜麗莎發行的蒙娜轉債剩余金額只有3.37億元，截止2024年三季度，蒙娜麗莎賬面貨幣資金為12.85億元。歐派家居和金牌家居發行的可轉債距離到期日還有較長時間。整體而言，除帝歐家居以外，其他發行可轉債的家居企業償債風險仍可控。

值得一提的是，雖然家居企業發行可轉債面臨無法轉股的普遍困局。但發行可轉債仍是家居企業補充流動性的重要手段。近期，證監會剛剛通過志邦家居的6.7億元可轉債方案。

目前，家居行業普遍面臨工程渠道業務規模縮水后帶來的經營壓力，疊加股價低迷，可轉債不能轉股導致對上市企業流動性的擠壓不可忽視。

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